阅文集团2023年上半年业绩前瞻我们本来是准备写阅文2023年Q1的业绩前瞻的，结果发现这家公司一年只发两次财报：半年报和年报。

　　其实这个在港股和美股是合规的，两地的交易所规定：上市公司一个财年至少要公布两次财报，半年报和年报。

　　内地和日本、韩国的交易所则规定，上市公司每个季度都要发布财报，很多港股公司同时在内地上市，所以习惯性都是发四个季度财报，以至于我们习以为常了。

　　当然，投资人都希望上市公司公布财务数据更密集、透明，但像阅文这种公司，一年只发两次财报也可以理解：自从收购了新丽传媒后，阅文的版权运营业务收入比重更高了，这部分业务跟影视作品的制作、发行密切相关，因而季度收入波动非常大，如果每个季度都发布财报，股价可能出现非理性波动，未必是好事。

　　强如迪士尼这样的全球内容行业娇子，它的影视板块季节性变化也非常大，甚至有时因为票房不佳或者上映延期也会影响年度收入，而它规模已经非常庞大，且除了影视板块，还有会员服务、IP孵化和线下乐园这些收入大头，才使得季度营收波动性没有那么明显。

　　说回到阅文的业绩表现，要跟踪这样一家慢公司，是非常困难的一件事情：目前市场上研究这家公司的机构并不多，它的规模也不大，且公司运营非常低调，释放的信息很少，我们很难通过公开市场获取到足够多的预测资料。

　　而且我们将预测逻辑都写了出来，或许对你关注的其他公司，如果你要对其进行业绩预测，这些逻辑也有一些帮助。

　　在线业务除了付费会员订阅收入外，还包括网络广告和通过自有平台分发网络游戏的收入，不过付费会员订阅费占据了大部分；版权运营及其他收入，主要来自阅文影视、新丽传媒和腾讯影业等制作和发行的电视剧、网络剧、动画、电影、出售版权、运营自营网络游戏和出版纸质图书的收入。

　　我们整理了2018年以来每隔半年的数据：包括腾讯整体的增值服务账户数、腾讯视频会员数、腾讯音乐会员数、腾讯音乐下面的社交娱乐会员（可能主要是天天k歌之类会员服务）、阅文会员数。

　　上图中的其他会员，是指腾讯总体会员数-腾讯视频会员-腾讯音乐会员-音乐下面社交娱乐会员，也就是说，这个其他会员包括了阅文的会员、QQ超级会员、QQ空间黄钻会员、微信读书会员、腾讯体育会员、网盘会员等。企业微信的会员应该不在此列，它们属于“金融科技及企业服务”部分。

　　根据2023年Q1腾讯、QQ音乐财报公布数据，我们可以计算出其他会员一季度总数为1150万，毛估阅文的会员订阅大约610万，在其他会员中占比53%。

　　一方面，疫情结束后，用户回归线下生活，小说阅读的需求相对没有那么强烈，且一季度是春节长假团聚的时候，本是小说阅读类应用的淡季，因此单个季度的订阅数据可能不具备太价值。

　　逻辑上讲，2018-2019年8个季度，这一比值在逐渐上升，2019年年底达到阶段性高点44.9%，原因是这一阶段阅文的会员数相对稳定，受免费阅读影响还不明显，而其他会员中的大头QQ超级会员、QQ空间会员等处于萎缩周期；2020-2021年8个季度，这一比值逐渐下降，主要因为疫情催熟了线上经济，虽然QQ超级会员、QQ空间会员等仍在萎缩，但是腾讯体育、微信读书、网盘等新型会员服务增长迅猛，因此“其他会员”整体较2019年底还是增长的，而这期间阅文会员数据受疫情拉高的同时又受免费阅读影响降低；2022年开始，这一比值又开始逐季提升，2022年底达到42.2%的高点，一年提升10.1个百分点，主要是因为降本增效背景下，其他会员整体规模大幅缩减，且QQ超级会员、空间会员等萎缩速度可能因经济下行超过预期，分母大幅缩小，而阅文会员这个分子缩小的比例并不明显。

　　二季度本身会有需求的季节性反弹，且阅文举行了一年一度的515起点读书“书粉节”，效果还不错，据说有超过800万死忠书粉参与了投票活动，估计会拉升一波会员续费。

　　上图标黄部分为预估值，我们预期半年报时会员订阅人数在700万左右，月活2.3亿左右，付费用户渗透率3.1%，较2022年底均有不同程度的下降，主要因为疫情终结，消费者拥抱线下生活，小部分受免费阅读模式影响，但这部分影响已经渐入尾声。

　　阅文旗下面向C端用户的移动产品目前包括：旗舰APP起点读书和QQ阅读，起点国际、潇湘书院、红袖添香，均为付费阅读为主。

　　根据会员数量和单用户月均ARPU数据基本可以计算出，上半年会员收入大约15.9亿，加上游戏分发部分，预估2023年上半年自有平台在线%；

　　腾讯渠道在线业务收入主要是通过QQ浏览器等流量渠道分发内容和售卖会员，这部分的ROI相对自有平台略差，维持降本增效逻辑，小幅下行到半年收入2.8亿，同比下滑约19.3%；

　　第三方平台主要是通过广告变现，比如美团APP首页金刚位“小说赚钱”里面的内容，就全部来自阅文集团，考虑到2023年上半年广告行业复苏势头，同时考虑到在线阅读行业受疫后回归线%；

　　版权运营及其他业务则受益于疫情终结、影院重新营业、电影票房大幅上涨以及新的项目逐渐开机立项，预期上半年营收20亿，同比增长12.4%，是业绩增长最大的驱动力。

　　上图标黄部分为预估值，版权运营收入占比从疫情期间的40%左右提升到46.3%，自有平台和腾讯渠道在线业务收入比重则从疫情期间的53%左右下滑到49%左右。

　　实际上，2019年版权运营收入已经提升到总收入的55.5%，只是疫情后影视项目停滞、影院闭门，使得这部分收入增长受损。

　　标黄部分为预估值，毛利率维持53%左右，毛利大约22.9亿，2022年全年营销+行政开支大约32亿，2023年继续降本增效策略，上半年该部分支出料小幅下降到15亿左右规模，利息、投资等项目假设基本打平，那么Non-GAAP净利润大约7.8亿，同比增长16.4%。

　　，因为影视行业从立项到发行产生收入有滞后性，疫情线月份之后，再考虑到春节因素，版权运营部分收入的增长可能并不如想象中立竿见影。

　　而且，我们翻查了2023年截止6月5日的中国电影票房，虽然总票房达到227亿，比去年同期增长高达45%，但是票房过亿的26部电影中，我们并没有看到腾讯影业、阅文影视、新丽传媒的身影，而去年这三家联合出品了爆款电影《这个杀手不太冷冷静》，单片票房高达26亿。

　　不排除阅文旗下还有一些小型制作公司参与了今年热门电影的制作或是发行，但是它的影视制作三驾马车，今年上半年貌似还没有在传统院线发力。

　　好在网络电影方面，阅文参与不少，企鹅出品分账超千万的就有《天龙八部之乔峰传》、《狙击之王：暗杀》、《三线轮回》、《东北告别天团2》等；电视剧方面，则有大爆款《漫长的季节》、《爱情而已》、《你给我的喜欢》、《春闺梦里人》等。

　　因此，我们认为阅文集团受益于疫情开放的节奏可能会更多在下半年，甚至更久的2024年上半年。因为热门IP《庆余年》、《赘婿》、《斗破苍穹》等系列剧集的拍摄刚刚启动，可能要等到今年下半年甚至明年才能播出产生收入。

　　订阅服务目前仍然承压，主要原因是疫后消费者不再重度依赖线上娱乐，叠加免费阅读模式的冲击仍有余波。

　　只有当免费阅读平台构建出与阅文等量齐观的收费阅读规模，或者这种可能性不断增加时，它对阅文现有的商业模式才是真正的冲击，否则，单纯的免费阅读模式不足以影响阅文的核心基本盘

　　网文阅读的重心在精品内容，以广告为收入模式的平台，不足以培养/留住真正优质的创作者。因其基于多巴胺刺激的创作模式，更多在制造流量，而不是内容价值，则其很难向内容行业的价值链上游拓展，也就是很难沉淀出IP价值，那么IP的视觉化更无从谈起。

　　，不光是变现层面的吸引力，还在于平台对作者声誉、影响力的维护，以及读者正反馈带来的成就感，这些是很难被免费模式下的多巴胺刺激所替代的。

　　。也就是说强势文化（基于内容创造产生的社会共识影响力）可以影响大众群体，而弱势文化（基于多巴胺刺激产生的流量幻影）很难影响主流大众。

　　因此，我们并不担心当下免费阅读模式在流量方面大开大合的打法，但如果免费阅读平台基于高流量，认真开拓付费阅读模式，且取得实质性进展，则值得高度警惕。

　　此外，我们提醒投资者留意阅文集团相对较封闭的信息披露状态米乐M6体育，也希望管理层在信息透明度方面释放更多内容，尤其是在组织架构调整与变动方面，向市场传递更多信息。

　　最后，阅文是一家慢公司，总体来说我们认可它这种长跑的姿态，也认同IP的培育和开发绝非一日之功，文化领域从来没有一蹴而就，无法速成。